流心的投資哲學

最近有些產業分析認為需求回溫，彷彿經濟開始轉好，但流心不太認同。 如同先前這篇( AI 的新戰場：AI 載體 )說的，AI 執行需要載體，無論是眼鏡的形式、攜帶型裝置、家用主機、或智慧型手機，這些硬體需求來自於 AI 助理，而不是來自於真實人類。 雖然說 AI 助理需要的，仍然是傳統執行用的硬體，可是就流心的觀點，那不算是需求回溫，而是 AI 的戰場擴大。擴大到哪裡呢？擴大到傳統人類的工作範疇，甚至可以說是一種侵蝕。 一個經濟體的最末端，消費者才是真正會花錢的人。一般的企業營運，做的是一種轉手的行為，企業花錢購買原物料或人力，加工後售出商品或服務，賺取中間的差價。 而傳統的企業是由員工所組成，企業賺錢就代表員工賺錢，而員工賺錢就會花錢，製造了經濟不斷輪轉的榮景。但若未來的企業組成，有很大比例是 AI 呢？ 本來員工 200 人賺的錢，未來變成 50 人加上 AI，實際上就是拿錢的人少了，會花錢的自然也會變少。中間有 150 人被 AI 取代，這些人沒收入就不會花錢，應該沒人會發薪水給 AI 助理還讓它隨便花吧？ 另外，員工變成 1/4，難道員工的收入會變成 4 倍嗎？不可能，薪水或許會多一點，但多的收入還是公司收走，或拿去投資 AI，總之不會流入非 AI 的實體經濟。 最終的面貌，之前這篇( AI 崩潰時的經濟樣貌 )大略有說過，當非 AI 的人數佔比越來越高，即便 AI 產業再好，整體景氣還是會被持續低落的消費力道影響到。 所以你說這真的算是景氣回溫嗎？這反而像是傳統產業的迴光返照。 (補充：傳統指的是非 AI 產業)

最近抱單開始覺得越來越漫長，應該是股市前陣子太熱絡，小漲小跌已經激不起任何情緒。心理有一個預期的高點，一個實現獲利離場的最佳時機，不過越等就越覺得時間漫長。 股市中的參與者已經分成兩類，一類是開始重押等著噴出的積極派，一類是戒慎恐懼擔心隨時崩盤的保守派。誰是對的？有可能兩個人都對，只是發生的時間點有分先後。 流心從去年就開始講 AI 最終可能會泡沫，但說真的我也沒經歷過泡沫。在這個網路普及時代，資訊傳達如此快速，那麼多大佬願意分享觀點，是否還真的吹得起泡沫？ 股市持續很熱，AI 相關廠商業績持續爆發，非 AI 產業持續低迷。另一方面跟風的散戶也已經出籠，貸款和槓桿還都開得很高，卻又有大佬不斷提醒泡沫風險，疑似控盤者也在壓抑股市。 分歧的產業、分歧觀點的股市參與者，最終究竟會如何呢？ 既覺得期待，也覺得漫長。或許猜不透，才是股市真正的樂趣。

決定股價的關鍵因素，不是本益比如何、不是成長如何、也不是現金流如何，而是交易者的買賣意願。 股價會漲，只是因為有人急著買； 股價會跌，只是因為有人急著賣； 股價不動，只是因為沒人有興趣。 買賣的理由，可以因為基本面、消息面、技術面、籌碼面、總經面。理由可以有百百種，每個理由或許都很有道理，但是漲跌卻不是單一理由說了算。 基本面的本益比如何、成長性如何，但市場不一定青睞，也不一定有資金會買。技術面再漂亮，型態再完整，也不一定就會照著教科書那樣走。總經判斷就算再準確，也始終猜不準群眾的心態變化，過熱和過冷總是交替循環。 其實股票投資，有一件事情是實打實的，那就是股息。 股息不需要考慮基本面的本益比如何，不需要考慮股價是否漲跌，公司發多少錢下來，就真的是領到多少錢。 這也是巴菲特投資方法的精髓，他最在意的其實是現金流如何，也用現金流折現來估計合理股價，他關注的是現金流的滾動，所以可以完全忽略股價漲跌的起伏。 當市場瘋狂時，市場會嘲笑巴菲特是傻子，因為股價可以將本益比像火箭一樣推高再推高；而當市場冰凍時，市場又會奉巴菲特為神明，因為他手上有大把的現金可以抄底撿便宜。 股票的虛，就像是潮汐一樣，潮起潮落循環起伏； 股票的實，就像是出海補魚，穩定收穫可見的收益。 如果投資要安心，我認為現金流才是真實的東西，也更貼近現實企業的經營模式。 現實企業的經營，只要現金流周轉得過來就不會倒閉，現金流越來越多企業就有底氣成長。企業擴張、向銀行貸款，看的也都是現金流是否足夠，而不是企業的估值或本益比。 專注現金流，不代表不看重成長性，現金流折現的含義，就是連未來成長的現金流也估算在內。當然這不見得比得過市場瘋狂時的漲幅，但是現金流就是貴在真實，而不是依賴一個虛幻的市場估值。 波克夏近年來的績效並不好，但是績效的衡量單位，其實是公司的股價，也就是市場估值，而不是它內在的現金流。 流心最近在思考，這種虛幻的遊戲，是否真的有一個終點。或許巴菲特早已告訴我們答案，但我們始終盯著虛幻的景象，而忽略了何謂真實。

註：這篇是寫在事情發生之前，就像我之前很早就預估 AI 必定泡沫一樣，所以別看到標題就急著賣股或開始恐慌。 目前 AI 產業分化已經很明顯 (之前也都預估過)，有 AI 的就是業績很好，沒有 AI 的企業就是乏善可陳，業績甚至衰退或者收攤。 在這種情況下，股市會漲還是跌？若以指數來看，權重高的股票幾乎都是 AI，所以只要 AI 繼續好，指數都可以繼續漲。 接下來是重點，請先想像 M 型化的二個極端，AI 這區的都非常好，而非 AI 的那區都很差。 假設未來 M 型化更加嚴重，就代表 M 型化的分佈會更加集中，更加窄化。也許就剩下那些更主導市場的 AI 巨頭，他們仍舊持續上漲，也帶動指數持續上漲。 反觀非 AI 的那區，隨著企業裁員越來越多，被 AI 取代的工作也越來越多。那區的人數會越來越龐大，甚至有很多人是從 AI 那區被踢過來的，這區的消費力道會逐漸趨緩。 試想一下，AI 那區的獲利是從何而來？ 這些 AI 企業再怎麼賺錢，賺的還是終端消費者的錢，也就是非 AI 那區民眾的錢。當這區的民眾因為失業，不再被多數企業需要，再也無法支撐起經濟時，AI 企業終究會受到影響。 當 AI 企業多賺的錢，來自於少雇員工節省的開支，也來自於透過 AI 少花錢的服務，且擴大的業績更來自於非 AI 企業的業務。這也代表著，非 AI 那區的民眾工作會更少，而本來屬於他們的生意，也被 AI 應用輕易地搶走。 再重新想像開頭那個 M 型化， AI 區的獲利，有很多是從非 AI 區那邊搶來的，但 AI 區本身的業務，又依賴非 AI 區的民眾供給。你讓他們少賺錢，卻又需要他們養，這種狀況總有一天會失衡。 以上是我目前所能預見的未來，不代表很快就會發生，但未來很有可能發生。所以，你可以繼續對 AI 保持樂觀，但不應該樂觀到認為 AI 可以無限擴張，可以繼續好個五年、十年，因為失衡總有一天會被打破。 簡單來說，目前市場對於 AI 算力還在半信半疑的階段，股市還會繼續漲，下一個階段會是群眾認同 AI 算力且極度樂觀的階段，此時股價可能見高點，再後一個階段，才是我這篇所說的失衡階段，股價可能開始修正。 保持樂觀，但不要以為股市可以永遠上漲。

存到多少錢能退休，其實是個陷阱題，因為決定能不能退休的，並不是擁有多少錢，而是你對於自己財務有多少安全感。 這個安全感的來源可以有很多，投資保單的固定分紅、勞保年金、勞退年金、房屋出租收入、股利現金流、副業開店收入、投資績效的自信…等等。 而不安全感的來源，有每月的生活支出、養小孩的養育支出、對於吃大餐或出國的渴望、養名車的支出、未繳完的房貸支出、甚至沒有自住房的租金開支…等等。 如果你以為這個安全感只是「現金流」本身也不太對，因為現金流是可以做的，你可以固定提領，也可以投入固定配息的商品。這個安全感也不是「絕對金額」，因為每個人的花費都是不同的，有的人三萬能過一個月，有的人一個月就要花三十萬。 重點在於你對這個金融系統安心嗎？你認為這個財務系統，運作幾十年直到老死都能夠滿足自己的需求嗎？ 安心包括你對於金融世界的理解，通膨是否能夠應對，對於自己投資績效的自信，對於自己娛樂需求、生活物慾的了解，都會影響這個安心程度。 上面講那麼多，如果要總結一句話就是， 不要問別人這樣能不能退休，而是問自己對於目前的財務系統是否足夠安心。 如果你沒記帳過，沒評估過自己的花費，沒了解過通膨水準，對自己投資能力沒有自信，對投資的商品不夠了解，相信你絕對沒有那個「安心感」。 所以通常這個問題的答案就是：「你還會問人可不可以，就是不可以」。 因為這代表你對自己財務狀況不了解，對於未來生活的可能開支不了解，沒有足夠的安心感，才需要求證別人的看法。 反過來說，一個人到底何時才能夠說自己「財務自由」？當你有足夠的自信，認為自己的金融系統肯定可以運作到壽終正寢，那就真的可以提前退休了。只是要很小心，有時候「無知」也會產生錯誤的自信。

台股現在的強，建立於資金流速的提升，而提升的理由跟主動式 ETF 興起有很大的關係。 之前的股市，就算散戶願意投入資金，也是進到被動式 ETF，而這些 ETF 一季才會流動一次，對股市的推升幫助有限。而現在的台股，主動式 ETF 績效很好，散戶也願意將銀彈提供給主動式 ETF。這些 ETF 的操作很積極，常常在找低檔的股票在炒，所以很容易就把整體指數推高。 所以市場上的「資金總額」，不一定真的多出那麼多，但是「資金流速」肯定比以前還要高非常多。 作為交叉驗證，你也可以發現很多股票的業績就算不錯，股價也不會上漲，這只是因為主動式 ETF 沒有買。當市場上的錢不斷朝主動式 ETF 靠攏時，沒被主動式青睞的股票，自然也不會有買盤進駐。 在台股成交量創新高，櫃買指數頻繁創高的同時，即便台積電的業績不錯，在這種行情中反而黯然失色。理由是中小型的股價比較好拉抬，而台積電的股價取決於外資進出，主動式寧可投入中小型股也不願意苦等台積電發車。 然而，因為資金流動快速所創造的價格，未來也會因為資金流動降速而下跌。現在的股價偏離基本面越多，未來就會跌得越兇。從本益成長比角度，也大略知道某些中小型的股價有多貴。 流心寫這篇不是說要跌了，只是提醒未來趨勢反轉時的風險，希望各位讀者能夠隨時保持警惕。各位現在所經歷的，可能是不亞於網路泡沫的大行情，保持理性，讓我們繼續看下去。

自從龍蝦問市，AI 的發展開始進入 AI 助理的新篇章，如果你回頭驗證流心的這篇文章(參考： 鋼鐵人 Jarvis 時刻即將到來 (含 AI 系列文整理) )，就可以發現 AI 助理的誕生，確實帶動了 AI 模型商的獲利加速。 而 AI 的下一個新戰場，將會是 AI 載體。 這個 AI 載體的形式不限，可以是傳統的智慧型手機，也可以是智能眼鏡，或者是未知的攜帶型裝置。身為一個有機體人類，你總需要一個電子化的產品，用來幫助你和 AI 助理溝通，或者執行指定任務，而那個東西就是 AI 載體。 這讓我想到當初小龍蝦問世時，Mac Mini 一度賣到缺貨。那是因為龍蝦的執行環境，主要還是基於電腦的形式。它裡面有一些檔案管理來儲存資訊，需要用到瀏覽器查東西或執行任務，或是利用通訊軟體來和主人回報和對話。 或者也可以這樣說，AI 助理迫切需要一個身體。 這個趨勢也反應在產業上需求的改變，CPU 開始缺了，因為 AI 助理要執行任務，就需要電腦，AI 助理要紀錄主人的需求，所以更需要儲存的媒介。當 AI 助理做的事越來越多，本來設計給人類使用的硬體設備，反而開始要供給 AI 助理使用。 這件事，一則以喜、一則以憂。 喜的是 AI 助理的能力帶動舊有產業鍊，需求更是大爆發。當 AI 助理能做的事越多，就有更多人需要 AI 助理，這同時帶動 AI 模型商的營收、雲端業者的營收、傳統電子業的硬體需求。 而憂的則是 AI 助理越來越強，就代表需要人類的傳統工作越來越少。人類將從傳統的實作者、執行者的角色退出，慢慢轉變成決策者、設計者，但不是每個人都有那個能力做這種職位轉換，尤其是已經工作到思考僵化的老員工。 總結來說，AI 助理正從傳統的人類手中，搶走本來人類在用的電腦、儀器、硬體。一個 AI 助理可以同時做好幾個人類做的事，還可以兼顧多個領域的工作，你只需要給他足夠聰明的 AI 模型和 AI 載體。 當 AI 發展越是進步，留給傳統工作的人們時間就越少。這篇不是投資建議，只是紀錄一個時代的轉變。