流心的投資哲學

流心之前一直有個想法，做完這波 AI 行情，應該就不再寫部落格了。在停刊之前打算大放送，我會明確講自己對於未來幾個月的行情預估，請保留看不準的可能，且一切盈虧請自行承擔。 我從去年關稅開始，就認定這波會是仿照 2000 年網路泡沫的行情，一路走來也真的非常相似，直到前陣子，我發現行情開始變得像 2021 的行情。 2000 年是怎樣的行情？市場對於 AI 過度樂觀，然後全力噴出，創造一個超級高點，然後就開始崩盤。但目前看起來已經不太像，因為網路消息流通迅速，許多先知根據過往經驗，不斷預告泡沫的風險，讓這個噴出硬生生被取消。 取而代之的，是行情開始變得像 2021 年。也就是群眾因為 2020 疫情關在家，導致筆電、電視等相關供應鏈漲價，進而帶動另一波的多頭走勢。流心有很多對於 AI 漲價的判斷，也是由當時的經驗累積而來。 因為報價漲而上漲的股價，就有可能因為不再漲價甚至跌價而下跌。更慘烈的應該是，根據漲價幻想出來的獲利，非常有可能因為幻想破滅，而遭受慘烈的本益比修正。 回想當初 2021 的供需失衡，也一堆公司說，要不是缺貨，公司獲利可以更高。但問題就是你沒貨，這個需求缺口一旦時機過了，賺錢機會也可能跟著飛走。你以為自己能賺到這個錢，實際上就是沒人賺得到，才能享有那麼高的報價。 那麼未來的行情可能怎麼走？流心認為極有可能比照 2021 年 8 月底之後的行情，也就是回測震盪後，有可能因為獲利成長而再度走高，或許高點落在明年 3 月(不一定準，僅供參考)，但已是多頭最後的奮力一博。 先前文章也有大概提到，當預估獲利期望太高，突然受到預估獲利下修時，本益比過高的股價都會被修正本益比，這是空方的觀點。但同時，企業的獲利卻是實際有在成長向上的，這是多方的觀點。 而股價的估值，是預估的未來獲利再乘上預估的本益比，當獲利向上而本益比可能向下，究竟乘起來的股價是漲還是跌？相信每家公司都不太一樣。整體來說，流心自己的判斷是，仍然有微幅向上的空間，所以行情很可能不會直接下去，還能拖延一陣子。 這邊要很小心某些個股的股價，也許高點再也回不去。一個很貴的股價，從很貴跌下來，也還是有點貴，你不該幻想他能夠再度回到很貴的程度，試問誰願意幫你抬轎解套？ 再來思考一下，這波行情究竟是多少錢一起堆上來的，你認為未來還能有更多的錢，把行情推得更高嗎？恐怕很難。 單就台灣政府或銀行，已經在緊盯槓桿戶，...

如果你仔細看這波大盤修正的融資，在殺到四萬六的過程，融資幾乎沒什麼在減少。這代表這群融資的人，這波都打算硬扛，再也不想要被洗出場。 這絕對不是正確的投資態度。 你敢開這種有「維持率」的槓桿，就應該要懂得看風向靈活加減碼，不應該用硬凹的。就算這次被你僥倖凹過，下次就能再次躲過嗎？ 流心看過很多大戶，從資金小的時候開始，就一直很衝，加上當事人本身有一定實力，所以很容易抓到一個大波段就將資金翻上去。不過這種作法就像在走鋼索，哪怕你前面成功 99 次，只要最後一次失敗，前面累積的一切都白費了。 這就好像喜歡開快車的人，總有一天會出事。你技術很好沒錯，但只要你始終開很快，將自己曝露在高風險之中，一次的狀態不好，就很容易出事。 回到金融市場也是如此，自從關稅之後一路上來的多頭，你不能預期它能永遠走下去。即便現在只是個短暫的修正，後面漲勢可能再起，但這中間一旦爆倉，那未來行情就和你無關了。 前一篇文章流心有說( AI 基建現金流和繳房貸的比喻 )，你怎麼知道不會先修正 15%，然後再漲 25%？你如果用大盤前高5萬去計算，就可以知道我對後勢的看法。不要太拘泥細節的點數，「模糊的正確」遠比「精確的錯誤」還要重要。 當市場無條件亂殺股票，甚至認為 AI 要掛掉的時候，理性的投資人這時候反而要站在買方。 而問題始終都是一樣的，前面沒賣現在怎麼會有錢買呢？如果你懂基本面，了解市場的供需總是過度反應，就知道當市場過度樂觀時要保守，當市場過度悲觀時反而要積極。 若看得更遠一點，市場有沒有可能落入衰退呢？當然有可能，要抓這個時間窗口不太容易，但是始終預留一些資金預防意外，卻是很容易的。總是要賺最多錢很難，但是留點後路卻不難。 投資不是賭博，而是對可見的未來進行押注。如果你根本不知道之前股市在漲什麼，那你肯定也不知道股市現在在跌什麼。(參考： 目標價的計算邏輯 ) 永遠要對市場保持敬畏，這些賭徒的運氣很好，政府有在撐盤，而且這波修正，可能還不是直接下去的最後一波。 註：請預期流心還是有可能看錯，盈虧需要自行負責。

對一般人來說，房貸繳不出來怎麼辦？把房子賣了就不用繳了。如果一個人扛二間房的房貸，突然利率提升，每月還款繳不出來，那就賣掉一間房，每月現金流馬上就下降。 AI 基建也是類似房貸的場景。 如果你現金流有問題，那就不要瘋狂蓋廠買 GPU 啊，就這麼簡單。唯一有傷害的，其實是根據未來訂單和獲利，幻想可以賺翻的某些公司股價，有可能會因為資本支出放緩而下跌。 很多我之前都講過了，例如建廠速度遲緩、企業縮減費用、本地模型競爭，現在市場只是突然大夢初醒而已。(文章我就不貼了，可以自己往前翻幾篇) AI 需求是真的，好用也是真的，獲利速度也真的很快，問題在於企業投資過猛過急，一不小心就把自己壓得快喘不過氣。 這就好像很多年輕人，借錢開槓再融資，你好好地投資，不要把自己逼到極限，加減都能賺到錢。可是當你太貪心，想要短時間暴富，就可能走上斷頭爆倉的不歸路。 接下來市場會發生的，應該是本夢比的公司股價會逐漸修正，尤其是那些算到 2027 獲利甚至 2028 的，應該要回歸現實一點。然後還在那邊抬價，說需求很強要漲價的公司，做生意應該要老實一點，繼續亂抬價，未來被優先砍單的就是你。 簡單來說，現在有問題的是被過份炒作的股價估值，而沒問題的是 AI 真實的獲利。 當台積電本益比還在 20~25 水準時，那些成長和獲利沒台積電高，本益比卻遠超台積電的，修正本來就很正常。本來我也期待台積電能否跟風噴一下，沒想到等來的卻是那些噴出的股票跌回來。 總結來說，不要太擔憂 AI 是虛幻的，AI 是有真實需求和獲利的。而爆掉的泡沫，目前還只是局部而已，只要沒有連鎖反應造成經濟崩潰，我認為這波修正只是暫時的而已。 但你也不要想說 AI 是真的，就認為一定還會創高，於是又再度開槓加碼。 即便 AI 是真的，它不能先跌個 15%，然後再漲 25% 嗎？可以吧！萬一你在相對高點開槓，下去後很可能是恐慌賣出，而不是理性加碼。從贏家變成輸家，然後又空手看著大盤漲上去，這樣不是很可惜嗎？

投資的持股部位，不是只有「清倉」或是「滿倉」兩者選項而已。 很多有點經驗的投資人，最近都在說市場有些風險，但是高點應該還沒到，所以不需要動作。 這是否代表，你明知道風險升高，卻堅持全倉抱到預期的更高點？ 流心自己目前的投資思維，是會根據風險和報酬的比例，動態調整部位到自己安心的程度。 市場大跌之後，預期報酬遠高於續跌的風險，所以可以拉高持股，甚至開槓桿。 市場大漲之後，預期報酬已接近滿足，而風險反而因為漲多而升高，此時反而應該降低持股來應對。 這種方法以中短期來看，絕對不會賺最多，也不會賠最少，績效很可能會卡在中間不上不下。但是長期來看，很可能是最平穩，且長期績效更好的做法。 為什麼績效可能更好？因為少賠錢的效益，有時候比多賺還要划算。 跌20%要漲25%才能補回，跌50%要漲100%才能賺回，降低負向波動的同時，有可能是在增加整體績效。 要強調的是，這不是在猜高點，只是在根據風險調整曝險部位。這樣的概念，在霍華馬克斯的書中也反覆在強調。 反而是預期還有更高，所以堅持不減碼的人，更像是在猜高點。因為所謂的還有更高，不就是猜的嗎？（被動式指數投資除外） 真正的21點算牌高手，肯定是不斷地根據風險報酬，來決定每一場牌局要跟或不跟。他絕對不是每一場都跟到底，因為那樣就是單純的比運氣而已。 投資不需要比運氣，你只要在市場上存活得足夠久即可。動態根據風險調整持股，不是情緒，這才是真正的理性。

幾個 AI 模型巨頭，突然說 AI 應該要減速，這究竟是他們意識到必須踩煞車，還是已經看到懸崖在眼前，才說是自己先踩的煞車。 流心先前就已經預測，AI 基建的成長即將放緩，這不只是物理因素，還有本地模型的競爭。先前文章已經談論很多，這邊就不再重複。 所以我認為這些人，只是在盤算與其讓市場發現問題，不如先說自己覺得該放緩。 既然事實無法改變，不如先改變說故事的角度。 等到市場發現 AI 真的放緩了，就會自己腦補「喔，是巨頭們主動放緩的，不是基本面出問題。」上面說的基本面出問題，並不是 AI 不好用，或 AI 無法變現，而是單純一個高速成長的建設，本來就遲早會遇到物理層面的瓶頸。 人力、土地、電力，要擴張是有限度的，這不是巨頭隨便喊個資本支出要增加多少數字，就可以變魔法直接蓋出來。還有市場資金還剩多少的問題，美國政府戰爭要錢，AI 基建也要錢，新股票 IPO 也要錢，大家搶錢的結果就是資金越來越貴。 就如之前這篇講的(參考： AI 產業急著燒錢的詭異 )，如果這些人執意要把油門踩到爆，撞車崩盤是必然的。如果願意放慢腳步，穩紮穩打，那我認為頂多小修正而已，不會崩盤。 雖然雲端模型放緩可避免撞車，但本地模型的追趕仍舊是事實。越來越多人(甚至企業)在思考將算力移殖到本地的硬體上跑，頂尖大腦可以花錢用雲端，但是後續的處理讓本地模型做就好，既可以保有隱私又可以節省開支。 這也是為什麼，流心看好多頭還沒結束，但是上漲空間已經很有限的原因。 物理層面的成長有限，市場資金的量體也有限，本地 AI 硬體正在崛起，在多方力量拉扯之下，已經不是雲端廠商通吃的時代。更不要說大多數投資者都已上車，最近聽到不少傳聞，連銀行資金要供給本來談好的房貸客戶都很吃緊，想必是很多錢早就被客戶借去買股票。 我是相信台積電股價有一天一定能 3000 甚至 5000，EPS 200 應該也不是不可能，但那會不會發生在股價腰斬之後？台積電一路走到今天，中間不知經過幾次股價腰斬，不要天真地以為不可能。 投資策略還是一樣，維持有限的資金做多，若 AI 平穩度過風浪持續向上，那很好，該賺的還是要賺到。若意外修正大回檔，絕對不要讓這二年的獲利全部虧掉。既然都已經是贏家了，別讓自己又變回輸家。

如果行情不跌，你不會發現自己持股的信心不夠； 如果行情不漲，你不會發現自己渴望的其實更多。 行情只是照見一個投資人內心的探照燈，當你恐懼或貪婪時，不是想辦法去抑制這情緒，而是回歸本質，問自己在恐懼的是什麼，又或者貪婪的是什麼。 當你恐懼時，要反思自己為什麼會怕？是不是持股早已超過自己願意賠的比例？又或者自己根本不知道持有的信心來自何處。 舉例來說：如果一個賭桌起跳就是賠一百萬，你一開始就不打算玩那麼大，就代表你連賭桌都不該上去。又如果一個遊戲你根本不知在玩什麼，就跟著別人亂玩，等虧錢時當然會開始慌。 當你貪婪時，要思考自己渴望的是多少？你不能心中想賺一百萬，結果卻只押注十萬，等看到別人賺一百萬了，這時候才急忙想加大押注。有太多人看著別人前陣子大賺，結果事後才想進場，但此時的風險報酬結構早已改變。 成熟的投資人，應該是根據自己的信心程度去押注，很有信心就多押，信心較少就少押，這樣當行情下跌時，自然不會因為高估自己的信心程度而恐慌。 成熟的投資人，也不會因為行情漲很多才突然加大籌碼，他很早就清楚自己要佈的局有多大，時機出現時就直接重押，而不是事後看別人賺錢才重押。 或者換句話說，你能夠或願意賠多少錢，才能夠押多少錢進去。 如果你認為行情就算腰斬，自己也撐得住，反正存款不多賺得也夠快，那這就是適合 all in 的人。如果你是一個不喜歡行情波動太大，跌超過財產 10% 就會恐慌的人，這代表你可能只適合定期定額緩慢建倉，又或者最多買 20% 總資產的人。 投資人的經驗會變，心態會變，懂得越多信心也會變，隨著自己內心去調整持股比例，就不用等行情波動來當自己照妖鏡。恐懼或貪婪，不是用意志力去克服，而是審視自己內心，用智慧去預先調整。

AI 目前的 token 尚處於供不應求，但是這中間的落差還有多大？ 資本支出的規劃是未來 1~2 年的需求，任何人從現在看都知道算力很缺，可是未來 1~2 年是否還真的那麼缺？這中間其實存在超額預訂 (overbooking) 的潛在風險。 舉例來說，從 OpenAI 的角度來看，他可能認為未來至少還有 100% 成長的算力市場他可以吃下來，但 Anthropic 可能也是如此認為。大家都認為自己可以吃下未來新增的算力市場，但大家看到的潛在市場其實是同一個。 以上講的還只是雲端的參賽者，如果這個市場再加入本地端的參賽者呢？ Apple 近期已更新 Mac Mini 和 Mac Studio 晶片，這個一直在 AI 市場落後的競爭者，因為 AI agent 的龐大需求，突然間也撿到槍。 目前本地模型的進展，到底是不是抄襲還是蒸餾，或者有沒有資安風險，已經沒人在乎了。大家眼中看到的是一次買斷，可以無限揮霍的算力。 半路殺出的程咬金，不代表雲端需求會完全被吃掉，但是 AI 基建假想的未來客戶，可能正一步步被本地模型吃掉。這不是現有客戶消失，而是潛在的未來客戶很可能沒當初預想的多。 整理以上的論點，雲端模型廠商對未來的算力市場有超額預定的風險，再加上未來算力需求可能一部分會被本地模型吃掉。你還覺得未來 1~2 年的 AI 需求很穩嗎？ 供過於求，到供給滿足需求的瞬間，這對股價的反轉將是致命的。 現在很多漲價概念股，憑藉的並不是成本有多麼高昂，單純只是需求很急迫，才可以坐地起價。若未來需求被滿足，漲價概念股會一瞬間變成降價概念股，到時候殺的不只是獲利，還會被殺本益比，也就是所謂的戴維斯雙殺。 再來是市場有點高估部分企業對於導入 AI 的積極度，會導入 AI 的企業肯定早就在用，而不導入 AI 的企業，也許要過很久才會導入。對於那些數位化不足，轉型較遲緩的企業，會不會未來乾脆買台 Mac Studio 用用就好，更不要說 Mac Studio 還可以串聯喔。 流心說的都只是未來，不代表我認為行情會馬上反轉，請不要馬上就賣光股票或做空。不過這確實代表我認為未來的上漲空間蠻有限的，除非有什麼重大技術突破，又或者有什麼大利多釋放，讓群眾願意瘋狂追高。 我認為現在最好的策略，是保持適度地做多，但是務必要保障過去一、二年的獲利。不宜在股價已經反應很多未來獲利的情況下，還加大槓桿或部位去...