ETF 是在買策略而非買成份股

● 一般人挑選 ETF 是怎麼評估的？

看看它手上都有哪些成份股，藉此推斷這檔 ETF 好不好？

實際上 ETF 的評估，要優先從它的選股策略去分析，才知道它是個怎樣的 ETF。簡單來說，你要評估的是選股策略，而不是它的成份股。

當然，藉由成份股來間接了解選股策略，也是方式之一，但這只能作為了解選股策略的參考，而不能當作主要依據。

● 什麼叫做選股策略？我直接舉個簡單例子。

假設我發明一個叫「季線上 ETF」。選股策略很簡單，從前 500 大市值的股票裡面，挑選股價是在季線上的股票，符合就選入。然後規定這檔 ETF 必須在每年的 6 月、12 月換股，優先從市值高的選，挑滿 30 檔就結束。

很顯然的，我設計的這檔 ETF，選股策略就是要持有 30 檔季線上的成份股。

● 如果單從成份股去評估 ETF 不行嗎？

或許上半年你看到「季線上 ETF」裡面有廣達、緯創、技嘉，非常滿意，一堆做 AI 伺服器的，這檔 ETF 有夠讚。結果下半年 AI 修正的時候，這 ETF 就把這些股票換掉，因為它們都掉到了季線下。

你會認為這 ETF 整個面目全非嗎？「季線上 ETF」不可愛了，因為它把一堆我看好的股票都換掉，這樣想對嗎？

實際上「季線上 ETF」只是做它該做的事，它本身的定位就是持有一堆季線上的 ETF，而如今許多成份股不符合條件，本來就應該換掉。

● 接下來回到主題，買 ETF 是在買選股策略，而不是單純買當下的成份股

一檔 ETF 的特性，是因為選股策略造成的，有怎樣的策略就會選到怎樣的成份股，而有怎樣的成份股，就造就了該 ETF 的特性。

買一檔 ETF，應該是認同其選股邏輯而買，而不是喜歡他當下的成份股而買。成份股會變，但選股邏輯不會變。

● 評估 ETF 的觀察重點

評估 ETF 的重點有很多，這篇既然在談策略，就只講策略這部分。

一個好的 ETF，它的成份股應該要盡可能符合當初的設計，例如：高股息 ETF 成份股應該都要是高殖利率股、動能型 ETF 的成份股應該都是動能明顯的股票、市值型 ETF 成份股應該都符合市值大的優先…等等

有些 ETF 設計時加上換檔限制，或是參考過多的歷史數據，導致長期下來成份股逐漸偏離設計初衷，這些都是指數設計上的缺陷。當時間一久，就會發現成份股怎麼好像和它標榜的越來越不一樣。

這也是為什麼評估 ETF 往往需要一段時間，才能夠明確知道該 ETF 究竟好不好。有些選股策略的缺陷不明顯，隨著時間演進，才會漸漸暴露出來。

決定何時待在場內

前陣子重新看「炒股的智慧」有些啟發。

這本書非常強調要學會判斷股票的「運動方向」。也就是說，你要看得出股票是在漲，還是在跌，又或者它只是沒有方向地震盪盤整。

那麼我獲得的啟發是什麼？我發現決定何時「待在場內」，才是最關鍵的事。

因為判斷出股票的運動方向，所以才「進場」，而發現股票的運動反轉了，所以才「出場」。真正重要的，在於你「待在場內」的理由。

換句話說，金融交易很強調「進場點」和「出場點」，但那不是真正的重點，重點在於何時要「待在場內」，也就是何時要進入「抱單狀態」。

後面舉個例子，確保你真的懂我的意思。

如果你說要去歐洲玩，那麼你如何搭飛機前往，如何轉乘當地的交通工具，到最後搭飛機回國，這些「如何去」和「如何回」的步驟，雖然很重要，卻不是這趟旅程的重點。重要的是途中經歷的美景和人事物，才是旅程的真正目的。

所以在金融操作中，過度強調「進場」和「出場」，很容易迷失了重點。要重點關注的，反而是你為什麼「待在場內」，那不只是你進場的理由，也是你出場的理由。

換句話說，當你有了「待在場內」的理由，就有了「進場」的理由；而當你「待在場內」的理由消失了，自然就有「出場」的理由。一切的根源，都來自於「為何要待在場內」。

股價反應當下的市場共識

● 股價反應的是當下的市場共識

所謂的市場共識，不只是基本面、技術面，還包括了心理層面，或者對未來總體經濟的預期。

這樣講好像很空泛，我想強調的是，股價反應的不只單一因素，而是多個因素。

● 市場共識的多種因素

就技術面來說，有型態學，有均線趨勢，有 K 線和量價。趨勢偏多這些人就會做多，趨勢偏空這些人就會做空。

就基本面來說，有本益比、本益成長比、本淨比，只要股價估起來足夠便宜，這些人就會低接，只要價格估起來太貴，這些人就會出場。

就心理面來說，有對於經濟展望的悲觀，也有對於未來新技術的樂觀。當走勢持續上漲，容易造成極度樂觀，或者稱貪婪；當走勢持續下跌，容易造成極度悲觀，或者稱恐懼。

而總體經濟，甚至於政治角力，更是凌駕在這整個市場的驅動力。對整個市場放錢，自然會讓股價水漲船高；對整個市場收錢，自然會造成特定區域的乾枯。

● 解讀市場共識，轉化為投資策略

市場不總是理性，當下的股價只代表著「現在」的市場共識，而投資者要做的事，是預測「未來」的市場共識。

股價被低估的原因，有可能是對總體經濟的悲觀，有可能是技術面的破線破支撐，有可能是當下的基本面數據糟糕，但那終究代表的是「現在」。

那麼「未來」的市場共識會怎麼走？基本面數據還會更糟糕嗎？總體經濟再也好不起來了嗎？技術面跌破後還會繼續跌嗎？

● 理想的投資決策

雖然考量市場共識的所有因素，是件非常複雜又困難的事，但是流心認為，考量的因素越多，越有機會接近完美的操作。哪怕只是從 89 分進到 90 分，也能些微改善整體報酬率。

技術面看重的價格，只是其中一個參數。基本面的估價，也只是其中一個參數。目前群眾的心理狀態如何？總體經濟的環境為何？

一個理想的投資，應該是徹底解讀當下的市場共識，明白自己身處怎樣的位置，思考未來的市場共識會如何發展，然後做出對應的策略。

從潛在報酬出發的投資

● 不同的投資風格

為了說明什麼叫做「從潛在報酬出發的投資」，我必須先大略介紹兩位偉大的投資人，「巴菲特」和「彼得林區」。

就巴菲特來說，他的風格比較像是擁有公司、經營事業，並且從中賺取現金流。

而彼得林區本身就是基金經理人，他不以經營公司的思維來買股票，而是思考每檔股票的潛在獲利空間，無論公司是做什麼的，來者不拒。

曾經我想效仿「巴菲特」，但後來發現自己比較想走「彼得林區」路線。

● 思考如何擴大績效

以巴菲特的風格持有股票，可能會經歷很長的股價整理，甚至會經歷很多段的股價修正。所以在這過程就只能等嗎？

可能因為技術面出身，我擁有一定程度的股價判讀能力，這樣死抱對我來說有點難以忍受。因此進一步思考，如果在股價接近報酬滿足的價位，換去別的股票能不能賺更多？

如果一檔股票，翻一倍以上叫做陽春全壘打(得1分)，翻好幾倍叫做滿貫全壘打(得4分)，這樣當然很好。可是這種股票很好找嗎？萬一找到了，難道就 ALL IN 單獨一檔嗎？

● 累積多檔安打的投資

承上述的問題，若一檔全壘打的股票不好找，累積多檔安打的股票，其實也可以得分。

舉例來說，二年賺 100% 的股票，等同於一年賺 50% 的股票，又等同於半年獲利 25% 的股票。

降低股票的標準，可以選擇的範圍就變多，就不需要被迫重押一檔有機會賺 100% 的股票。

● 思考股票的潛在報酬和實現時間

延伸來說，我的選股策略就變成，需要思考每一檔股票的潛在報酬，並且加入「時間」的條件。

也就是說，每一次的買入，都需要考慮這個獲利需要多久實現，並且潛在報酬有多少。

舉例來說，如果一檔股票有 25% 的獲利空間，但是要等待一年之久，那就不值得投資。另一方面，若實在沒有潛在獲利 100% 的股票，那麼一年內有機會賺 50% 的股票也是可以接受。

(時間這個概念，是和前同事討論才獲得的啟發，非常感謝他。如果你真的有心學習，每一個人都有可能成為你的老師)

● 彼得林區為什麼將股票分類

彼得林區真的是位偉大的基金經理人。自從我開始思考潛在報酬和實現時間，突然理解為什麼他會懂那麼多種股票。

因為不同股票都有獲利空間，也有著不同的獲利時間。如果很堅持檔檔股票都要全壘打，那很有可能股票的檔數會過少，績效也不見得穩定。

● 持續思考和進化

從一個單純的只看殖利率存股，到開始看基本面財報估值，現在再加上潛在報酬和實現時間，感覺自己一直在進化。

對流心來說，不單單是基本面的進化而已，我還努力將技術面的能力套用在投資方面，希望帶來更好的成本，和獲利的最大化。好像很難沒錯，但對流心來說，追求卓越是一種樂趣。

基本面和技術面的綜合應用

● 故事起頭，假設有一家公司，目前股價 100 元。

透過基本面，發現如果營收如預期地成長，EPS 也跟著成長，未來一年的估值可以高達 200 元，也就是股價可以翻倍。

因為潛在的獲利有很大的空間，於是某位投資人投注了一筆資金，買入這家公司的股票。買入的理由是根據基本面。

後來股價真的開始上漲，在 100 元漲到 200 元的過程，起起伏伏，一下跌破整理平台，一下跌破月、季線，可是這位投資人因為潛在估值在 200 元，在這過程他怎樣也不賣。

● 最終，股價來到了 200 元。

這時候營收真的已經到達預估的最大值嗎？不一定。
EPS 已經公佈最大的可能獲利嗎？也不一定。

除此之外，股價就真的停在 200 元不動嗎？

通常都會超漲，可能漲到 250 元，甚至 300 元也不奇怪。群眾的過度樂觀，很容易把股價推到一個超乎理性的程度。可是你要說它錯嗎？價格就是紮紮實實地在那邊，只要賣出，獲利就是你的。

● 結果沒過多久，股價開始反轉了

雖然營收還沒反應，EPS 也還沒反應，但資金開始撤出。

對基本面的投資人來說，可能無法理解獲利都還沒反應，為什麼股價開始反轉了？又或者在股價漲到預期估值時，就提早獲利了結。這時候只有技術面能夠優化你的獲利。

後續股價一直跌，甚至跌破了當初預期的 200 元，反而變成超跌。
基本面變了嗎？沒有，那家公司還是一樣的獲利，一樣的成長預估，可是股價坐了一趟雲霄飛車。

● 上面這個故事可以學到什麼？

1. 若基本面的未來估值遠高於現值，技術面在此時可能無用

因為技術面反應的多是短期的多空力道，無法反應未來的潛在獲利。若此時用技術面介入，容易造成非必要的進出，可能出場後隔天一個跳空開高，就再也沒有勇氣買回來。

2. 若現值已高於合理估值，技術面出場才能保障資金或獲利最大化

股價總會反應基本面的估值，但是時間可能提早或延遲。估值也不總是最終高點，往往會超漲。這時候影響股價的，已不是基本面，而是群眾心理或籌碼層面，能夠幫助投資人的只有技術面。

● 只有基本面或技術面，會發生什麼問題？

1. 只有基本面的投資人，能夠在初期估價，一路抱到後期獲利，但是很容易過早獲利了結，或者根本沒獲利了結。

2. 只有技術面的投資人，在整段上漲過程會分好幾段賺，算上手續費和追高和出場，蠻有可能少賺，當然少數功力高的人，還是有可能多賺。不過常見的狀況是早就去做別檔了，不見得能一路賺完整段。

● 投資是種藝術

沒有要歌頌哪一種技術，最好的情況是都不偏廢。不過要能夠綜合運用自如，難度還蠻高的，但至少是一個努力目標。

什麼時候該用基本面，什麼時候該用技術面，流心目前還在摸索。目前主要是用基本面進場，希望能夠改善總是少賺的問題。

現金流和現金存量的思考

如果有一天你需要規劃退休生活，第一個需要考量的就是少了工作收入，日常的生活費要從何而來。生活費可以有兩個面向，一個是「現金流」的觀點，另一個是「現金池」的觀點。

就現金流的觀點，你可以打造一個每月配息入帳的投資配置，就好像你還在工作一樣，每月都會有錢進來。就現金池的觀點，你可以預先配置一定金額的現金池，每月就從那個池子提領必要的生活費來花用。

其實只有現金流，或者只有現金池，都是不完整，這兩個必須同時兼具。

只有現金流的問題，就是萬一你投資的商品，配息有些許的波動，恐怕會造成你生活費的問題。就像最近金融股配息偏低，如果一個人擁有大量的金融股，生活費的來源主要都是金融股，那麼這一、二年恐怕會很辛苦。

而只有現金池的問題，就相當於把大量的現金，放在沒有生產力的死水裡面。錢留得太多無法跟上通膨的侵蝕，錢放得太少可能有一天會斷炊。

所以其實比較好的方式，是打造有一定投資報酬的現金流，再加上擁有一定存量的現金池。現金池可以吸收現金流的波動，但不用太多，盡可能讓多餘的錢可以持續去賺錢。

有的人現金池保留三年、一年、二季或一季，配合每年入帳的現金流、或半年、每季入帳的現金流，這沒有一定的規則。過度堅持要有每月的現金流，其實不是那麼必要，如果你的投資策略是適合每年提領的，那麼就每年補充現金到現金池即可。

甚至有人的投資策略是做 2~3 年的價差波段，一次性獲利的時候，再撥錢進入現金池也是可以的。重點是要根據個人的投資風格，做適當地現金池補充規劃。

我在規劃現金流時，本來也是期望能夠每季甚至每月都有現金入帳，但是後來發現這樣會違反個人的投資策略，難道我要放棄原有的策略，刻意投入到每月或每季配息的商品嗎？這樣反而會降低整體報酬，得不償失。

而現金池的觀點，讓我的整體現金流規劃得到了解套。我還是可以維持原有的投資策略，只需要每年將必要的生活費用補充到現金池即可。這樣既可保持原有的報酬，也解決了現金流的問題。

反過來說，為了每月或每季的現金流，值得犧牲整體報酬去打造嗎？這也是高股息 ETF 長期以來被攻擊的點。我很清楚定期入帳的安心感，但是規劃一定存量的現金池，一樣可以打造出安心感。投資沒有對錯，只有你適合什麼方法，以上提供給大家思考。

指數投資的延伸思考

指數投資有個中心思想，即「指數長期會永遠上漲，既然會長期上漲，那麼只要一直買入即可。」用的策略通常是定期定額，也就是放棄擇時的可能，因為以超長線來看，無論何時買入都是相對低點。

不過指數一定長期上漲嗎？若以日本指數失落的三十年來說，未必是如此。其他各國的指數報酬，這幾十年也不見得像美股和台股一樣亮麗，可見得就算指數投資，還是要挑對國家的。所以與其說指數投資是要投資指數，不如說指數投資期望的是有一個長期上漲的標的。

綜合指數投資的核心思想和投資策略，可以歸納出「挑選長期上漲的標的」和「定期定額買入」兩件事。

既然核心思想是要挑選長期上漲的標的，那就不限於一定要「指數」，若你能找到長期上漲的「個股」也是一樣的意思。事實上「指數」也是由多檔「個股」所組成，它的優勢在於分散，不會過度依賴單一公司的表現；但弱勢也在於分散，即便有一檔表現很好，整體績效也會被分散掉。

之所以要提這些，在於釐清指數投資的初衷，是找到長期上漲的標的，大盤指數只是一個相對安全、能保證取得平均水準的選擇。若你能利用自己的選股能力，找到績效高於平均的個股，沒必要捨棄這樣的優勢。

反過來說，個股的「投資者」 (相較於投機者)，只是認定自己的選股能力，能夠勝過市場的平均水平而已。當然若選股能力不如自以為的好，長期的結果就是會輸給大盤。想要選股打敗大盤的報酬，勢必要付出輸給大盤的風險，這是一個很公平的賭注。

至於投資的方法，無論是選擇指數或是選擇個股，都可以採用定期定額的方式。是否要擇時，取決於技術面的功力，對真正的「投資者」來說，擇時並非是必要的能力。想透過擇時打敗定期定額的報酬，同樣是冒著輸給定期定額的風險，這一樣很公平。

總結來說，我認為指數投資和個股投資的差別，只在於一個是保證取得平均報酬，不會多也不會少；而另一個是不保證平均，可能比較多也可能比較少，取決於選股功力。兩者的本質都是希望投資在長期上漲的標的，只是期望的報酬水準不同罷了。

績效統計的陷阱

在比較績效時，比較客觀的方式是統計總資產在一段時間的增減。例如： 2022 年初的總資產 100 萬，而 2022 年底總資產來到 105 萬，這樣 2022 年的績效就是 +5%。

所謂的總資產，包括了 (1) 過去已持有的資產價格波動、(2) 當年度已實現的價差損益、(3) 當年度收到的股利配發。上述三點少了任何一項的績效都是不完整的。

另外還有一種績效的陷阱，是「新增資金」的投入，也會掩蓋總資產的減損。例如：過去持有 100 萬的資產在 2022 年減少 50%，而新投入資金 70 萬，當年度總資產變成 50 + 70 = 120 萬。即便過去績效是虧損的，年底結算仍然市值創新高。

總結一下，績效統計建議以總資產的增減才客觀且完整，至於新資金造成的計算偏差，這在累積資金的過程是無法避免的，但還是要考量影響的比例，你才能合理評估出一個人的真正績效。